Analyse von Tim Love, Investment Director für Schwellenländeraktien bei GAM Investments:
Obwohl die Wertentwicklung zahlreicher Schwellenländer (EM) in den Jahren 2018 und 2019 hinter der Performance des S&P 500-Index zurückblieb und sich das Jahr 2020 bislang ebenfalls in diese Serie einreiht, wäre es falsch, sich von diesen Märkten abzuwenden. Denn unter dem breiten Dach der Schwellenmärkte stemmte sich eine Gruppe von Aktien beharrlich gegen den Trend und setzt diese positive Entwicklung fort. Selbst die Verschlechterung der Beziehungen zwischen den USA und China, die die Wertentwicklung einiger chinesischer Aktien unter Druck setzte, wirkte sich nicht negativ auf diese Unternehmen aus.
Wir bezeichnen diese Gruppe starker, innovativer Unternehmen mit dem Sammelbegriff START – für Samsung Electronics, Tencent Holdings, Alibaba Group, Reliance Industries und Taiwan Semiconductor. Unseres Erachtens wird START an den Schwellenmärkten zu einem vergleichbar bedeutenden Akronym werden wie FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix und Alphabet – vormals Google) in den USA und die Performance der gesamten Anlageklasse entscheidend beeinflussen. Wir haben diese Aktien auf Basis ihrer Marktdominanz, Führungsposition, Nachhaltigkeit und Umsetzungskompetenz sowie ihres Wachstumspotenzials und Wertversprechens identifiziert.
Samsung Electronics: 5G-Geschäft und Governance mit Aufholpotenzial
Samsung Electronics dürfte unter den Anbietern von Speicherprodukten hohe Margen erzielen und seine marktführende Position durch technologischen Fortschritt festigen. Die Verbesserung der Aktionärserträge ist ein weiterer positiver Faktor. Dank seiner führenden Position bei 5G-Handys könnte Samsung enorme Gewinne erzielen, wenn es dem Unternehmen gelingt, Huawei Marktanteile abzunehmen. Das Unternehmen befindet sich in einer wesentlich besseren Position, als noch vor wenigen Monaten vermutet wurde. Insbesondere zeigt es eine gesteigerte Widerstandsfähigkeit und verbesserte Umsetzungskompetenz. Die langfristige Strategie erweist sich zunehmend als transformativ und treibt das Wachstum sowie die Erträge im Halbleitersegment voran. Im Hinblick auf die strukturellen Wachstumsmerkmale in den Bereichen Computing, 5G und Daten, den wachsenden Gesamt-Absatzmarkt, die erstklassige Umsetzung im Sektor, die liquiden Mittel von 100 Milliarden US-Dollar, die hohe Free-Cashflow-Generierung und die Kapitalrendite ist der Bewertungsabschlag zu den Konkurrenten nach unserer Einschätzung nicht gerechtfertigt.
Die Governance-Praktiken von Samsung und die Geschäfte mit Tochterunternehmen geben zwar Anlass zur Sorge. Die Ernennung eines unabhängigen Verwaltungsratsmitglieds zeigt jedoch, dass das Unternehmen angesichts der Unsicherheit aufgrund der Korruptionsvorwürfe gegen den Vizepräsidenten Lee Jae-yong beabsichtigt, die Governance zu verbessern und sein Image aufzuwerten. Wir erwarten eine stärkere Unabhängigkeit und Transparenz des Verwaltungsrats. Darüber hinaus rechnen wir mit der Einführung eines unabhängigen Audit- und Compliance-Systems, sowie der Nutzung externer Benchmarks mit hohen Standards im Hinblick auf die Korruptionsbekämpfung. Dies ist nicht nur angesichts der komplexen Unternehmensstruktur wichtig, sondern auch im Hinblick auf die damit verbundenen Risiken in den Lieferketten. Das Unternehmen hat zwar formelle Beschwerdeverfahren zur effektiveren Überwachung des Engagements und der Zufriedenheit der Mitarbeitenden eingeführt. Diese Maßnahmen schützten es jedoch nicht vor Klagen aufgrund angeblicher Verstöße gegen Arbeitnehmerrechte in einigen Ländern, in die Aktivitäten aus China verlagert wurden. Wir rechnen mit zunehmend starker Beachtung von Menschenrechten und Arbeitsschutzgesetzen.
Tencent Holdings dominiert Online-Konsumentenmarkt
Tencent beherrscht den chinesischen Online-Konsumentenmarkt gemessen an den Umsätzen, der Größe und des Datendurchsatzes. Die überwiegende Anzahl der Dienstleistungen des Unternehmens zählen auf Nutzerbasis zu den Top 3 in ihrer Sparte. Die Umsätze mit Zusatzangeboten bei „In-Game“-Dienstleistungen dürften weiter wachsen, da das Unternehmen über eine umfangreiche mobile Angebotspalette verfügt und mit Weixin das größte Kommunikations- und soziale Netzwerk Chinas betreibt. Der Umsatzmix ist gut diversifiziert: 16% werden aus Online-Werbung, 23% aus sozialen Netzwerken, 26% aus Fintech- und Geschäftsdienstleistungen und 34% aus Online-Spielen erzielt. Mit Barmitteln von circa 40 Milliarden US-Dollar und potenziell 20 Milliarden US-Dollar an freiem Cashflow in diesem Jahr verfügt das Unternehmen über robust gestützte Liquiditätsreserven. Dank seiner guten Fundamentaldaten und soliden Wachstumsaussichten konnte das Unternehmen die Schuldenlast erhöhen, ohne die Bilanzstärke zu gefährden. Den Bloomberg-Konsenserwartungen zufolge wird Tencent im Jahr 2020 den Umsatz voraussichtlich um 28% und das Vorsteuerergebnis um 27% steigern. Eine Ausweitung des „Gaming“-Geschäfts von Tencent auf internationale Märkte, eine stärkere Monetarisierung sozialer Werbung, umfangreichere Fintech-Angebote und strategische Upgrades, um vom Konsumenten-Internet und dem industriellen Internet zu profitieren, sind nur einige der potenziell positiven Impulsgeber für eine zukünftige Outperformance.
Tencent ist als „Variable Interest Entity“ (VIE) strukturiert und verfügt über die höchste Governance-Bewertung unter vergleichbaren Unternehmen. Die Notierung in Hongkong sollte einen besseren Aktionärsschutz bieten. Das „Gaming“- und „Social-Media“-Unternehmen unterliegt einem permanenten regulatorischen Druck zur Einhaltung der chinesischen Zensurgesetze. Tencent führte Maßnahmen zur Suchtprävention ein, unter anderem ein „Healthy-Gameplay“-System, aufgrund dessen 32 mobile Spiele wegen mutmaßlicher Nichteinhaltung von Vorschriften aus dem Angebot entfernt wurden. Ferner richtete das Unternehmen eine Elternaufsichts-Plattform ein, die Eltern beim Schutz ihrer Kinder vor der Spielsucht unterstützen soll.
Alibaba Group überzeugt mit umfassendem E-Commerce-Angebot
Alibaba bietet dank seiner Führungsposition im E-Commerce in China ein attraktives Leistungsversprechen für Händler: eine umfassende Angebotspalette, die Handel, Logistik, Marketing-Technologie, Cloud Computing, Zahlungsabwicklung und Unterhaltung umfasst. Unseres Erachtens wird das Unternehmen weiter von der beschleunigten Akzeptanz des Online-Lebensmittelhandels sowie von Cloud-Dienstleistungen und Telearbeits-Anwendungen durch Benutzer und Anbieter profitieren. Die Freisetzung weiterer Synergien unter seinen mehr als 900 Millionen Nutzern der digitalen Wirtschaft sowie seinem breiten Spektrum von Produkten und Dienstleistungen dürften dem Unternehmen ebenfalls zugutekommen.
Alibaba wickelt nahezu ein Drittel der Zahlungen des chinesischen Einzelhandels ab und dringt weiter in weniger entwickelte Bereiche vor. Ant Group, an der Alibaba mit 33% beteiligt ist, strebt mit einer Bewertung von mindestens 225 Milliarden US-Dollar nach einer Doppelnotierung in Hongkong und Shanghai. Die erfahrene Unternehmensleitung wird die Produktinnovation weiter vorantreiben. Darüber hinaus erwarten wir, dass bisher noch weniger vermarktete Bereiche in den kommenden Jahren beginnen werden, signifikant zum Umsatzwachstum beizutragen. Im Geschäftsjahr 2021 dürften die Umsätze auf 100 Milliarden US-Dollar zusteuern und der freie Cashflow wächst rasant. Damit verfügt Alibaba aktuell über die stärkste Bilanz seiner Unternehmensgeschichte. Wenige Technologieunternehmen, einschließlich der FAANGs, können ähnlich hohe liquide und kurzfristig angelegte Mittel vorweisen.
Dank seiner Anreizsysteme und laufenden Investitionen in die Mitarbeiterschulung ist Alibaba generell gut aufgestellt, ein attraktiver Arbeitgeber für Spitzentalente in China zu bleiben, obwohl das Unternehmen aufgrund exzessiver Arbeitszeiten und Überstunden in der Kritik steht. Die Partnerschaftsstruktur des Unternehmens ist darauf ausgelegt, Talente zu binden und zu fördern, sowie die aktualisierten sechs Unternehmensgrundsätze für langfristige Nachhaltigkeit voranzutreiben. Die schwachen Eigentümer- und Verwaltungsratsstrukturen für Minderheitsaktionäre stellen allerdings einen Grund zur Sorge dar. Aufgrund seiner Partnerschaftsstruktur und der damit verbundenen Stimmrechtsvereinbarung ist Alibaba effektiv ein kontrolliertes Unternehmen. Die VIE-Struktur des Unternehmens räumt der Konzernleitung zudem eine verstärkte Kontrolle ein, und die Eigentümerrisiken werden durch rechtliche Unsicherheiten verschärft. Strenge Datensicherheitsmaßnahmen erscheinen unerlässlich, da eine Sicherheitslücke bei der Logistiktochter Cainiao im Juni 2018 darauf hindeutet, dass das Unternehmen unverändert einem hohen Risiko ausgesetzt ist.
Reliance Industries: Diversifikation in alternative Treibstoffe und Energiequellen
Das Unternehmen will den organisierten Einzelhandels- und E-Commerce-Markt in Indien mit einem Volumen von 700 Milliarden US-Dollar in Angriff nehmen. Dies soll in Höhe von mehr als 300 Milliarden US-Dollar im Bereich Chemie sowie mit 50 Milliarden US-Dollar in erneuerbaren Energien geschehen, da die Nachfrage von Öl auf alternative Treibstoffe umschwenkt. Die Nettoverschuldung wird im nächsten Investitionszyklus erheblich moderater als im abgelaufenen Zyklus sein, da das Unternehmen zunehmend Partnerschaften und Joint Ventures eingeht. Die Diversifikation vom reinen Raffineriegeschäft in anderweitige nachhaltige Energieformen, die Integration des Petrochemiegeschäfts, die Umleitung der Cashflows aus dem Telefongeschäft in andere digitale Bereiche und 5G-Lösungen sowie die Expansion in den Offline- und Online-Einzelhandel dürften zu einer ähnlichen Höherbewertung wie bei vergleichbaren, global agierenden Unternehmen beitragen. Unseres Erachtens werden die Vision und die Entschlossenheit des Unternehmens unterschätzt und unterbewertet.
Reliance ist ein Familienunternehmen und dürfte zukünftig über einen diversifizierteren Verwaltungsrat mit einer größeren Verantwortung der Geschäftsführung verfügen, um eine effektive Governance zu gewährleisten. Dank des höheren Umsatzanteils aus dem Telekommunikations- und Einzelhandelsgeschäft verringerte sich das ökologische Risiko. Dennoch rechnen wir mit ausdrücklichen Zielen für das Energiegeschäft zur Reduzierung der Treibhausgas- und Schadstoffemissionen. Trotz Bedenken räumen wir ein, dass das Unternehmen in jüngster Zeit zunehmend die Interessen seiner Minderheitsaktionäre berücksichtigte.
Taiwan Semiconductor (TSMC): Marktführer dank technologischem Vorsprung
TSMC ist der weltweit größte exklusive Auftragsfertiger für Halbleiterprodukte mit einem Marktanteil von rund 50%. Durch die ständige Zunahme der Halbleiterkomponenten in Mobilgeräten, das Vordringen künstlicher Intelligenz (KI) und die Verbreitung des Internets der Dinge (IoT) dürfte die weltweit benötigte Rechenleistung nachhaltig wachsen. Der größere Umsatzbeitrag aus massenproduzierten 5-Nanometer-Chips und Pläne für den Beginn der Testproduktion von 3-Nanometer-Chips im Jahr 2021 deuten auf eine Ausweitung des technologischen Vorsprungs gegenüber den Konkurrenten hin. Dies dürfte sicherstellen, dass das Unternehmen seinen dominierenden Marktanteil in den nächsten drei Jahren behaupten kann. TSMC ist der Chip-Auftragsfertiger, der am meisten in Forschung und Entwicklung investiert und über die besten Produktionsanlagen verfügt. Dadurch kann es seine Führungsposition in technologischer Hinsicht sowie in Bezug auf den Marktanteil und die Rentabilität wahren.
TSMC dominiert den Auftragsfertigungsmarkt für „Advanced-Node-Chips“ und dürfte diese Position dank Kapazitätserweiterungen und seines technologischen Vorsprungs weiter halten. Im Jahr 2020 investiert das Unternehmen schätzungsweise über 10 Milliarden US-Dollar in den Ausbau seiner „Advanced-Node“-Kapazitäten. Dies entspricht vermutlich der doppelten Summe des nächstgrößeren Konkurrenten. Nachdem das Unternehmen 2019 über 3,3 Mrd. USD für 18 neue „EUV“-Maschinen (Chipbearbeitung durch extrem ultraviolette Strahlung) investierte, verfügt es über mehr als das Dreifache der „EUV“-Lithografie-Kapazitäten seiner Konkurrenten. Zudem verfügt TSMC über leistungsstarke Wassermanagement-systeme. Sein Wasserschutzplan umfasst Recycling- und Wiederverwendungsinitiativen, die potenzielle operative Risiken aufgrund von Wasserknappheit vermeiden sollen. Es bietet seinen Mitarbeitenden wettbewerbsfähige Vergütungspakete und umfassende Karriereentwicklungsprogramme. Die jährliche Mitarbeiterfluktuation ist daher im Vergleich zum Branchendurchschnitt gering. Wir erwarten, dass das Unternehmen proaktiv Halbleiter mit „Cleantech“-Anwendungen wie intelligenten Stromnetzen und erneuerbaren Energien entwickeln wird.
GAM ist eine unabhängige, reine Vermögensverwaltungsgruppe. Per 30. Juni 2020 hat GAM 747 Vollzeitbeschäftigte in 14 Ländern und betreibt Anlagezentren in London, Cambridge, Zürich, Hongkong, New York, Mailand und Lugano.
