Analyse von Luke Barrs, Head of Fundamental Equity Client Portfolio Management EMEA bei Goldman Sachs Asset Management:
Wenngleich es aktuell weltweit nicht in gleichem Tempo voran geht, bringen die COVID-19-Impfungen auch weiteres Wirtschaftswachstum mit sich. Das BIP-Wachstum könnte 2021 in den Industrieländern 5 % und in den Schwellenländern rund 6 % übersteigen. Diese Zahlen spiegeln jedoch in erster Linie die zyklische Erholung von der globalen Rezession im vergangenen Jahr wider – und verschleiern die Tatsache, dass zwischen einzelnen Ländern deutliche Unterschiede herrschen. Die Zinsen dürften außergewöhnlich niedrig bleiben, während die Zentralbanken die fragile Erholung genau beobachten.
Der vom Markt erwartete Konjunkturaufschwung birgt das Potenzial für ein robustes Gewinnwachstum. Das lässt erwarten, dass die Aktienrenditen 2021 weltweit dem langfristigen Durchschnitt von rund 8 % entsprechen oder leicht darüber liegen. Wir gehen davon aus, dass sich das makroökonomische und das Gewinnwachstum über alle Branchen, Börsenkapitalisierungen und Regionen zwar ausbreiten, aber nicht gleichmäßig verteilen wird.
Umdenken, liebe Anleger!
Wir befinden uns in einem Umfeld niedriger Zinsen mit uneinheitlichem Wachstum, beschleunigter Disruption sowie weltweiten sozialen und ökologischen Ungleichgewichten. Das erfordert von Anlegern ein Umdenken. Wir sind überzeugt, dass Aktien mehrere wichtige Rollen in Portfolios spielen können, wenn Anleger in dem dynamischen Makroumfeld von 2021 kluge Lösungen für die aus dem Vorjahr verbliebenen Herausforderungen suchen – zwei Beispiele:
1. Neuordnung (Disruption) der Märkte aktiv managen
Ein aktiver Ansatz kann Anlegern unserer Ansicht nach dabei helfen, zwei wichtige Herausforderungen in den nächsten Jahren zu überwinden: niedrigere Renditen und beschleunigten Wandel. Aufgrund der niedrigeren Renditen (Beta), die auf lange Sicht erwartet werden, sind Überschussrenditen (Alpha) für Anleger wertvoller geworden. Eine breitere Renditestreuung, die zum Teil auf beschleunigte disruptive Wirkung zurückzuführen ist, verbessert das Potenzial zur Alphagenerierung.
Die beschleunigte Disruption der Märkte könnte eine wichtige Quelle langfristiger Renditen sein – wenn Anleger auf der richtigen Seite positioniert sind (Grafik 1). Eine aktive Strategie ist unseres Erachtens entscheidend dafür, frühzeitig auf innovative Unternehmen zu setzen, die eine Disruption an den Märkten erzeugen – und jene zu meiden, die davon gefährdet sind. Das Innovationstempo von Unternehmen hat sich beschleunigt. Diese disruptiven Trends werden Anleger, die nur auf Marktkapitalisierung gewichtete Indizes schauen, möglicherweise abhängen und einem hohen Konzentrationsrisiko aussetzen.
Grafik 1: Der Performanceabstand zwischen disruptiven Unternehmen und jenen, die dem Wandel zum Opfer fallen, ist beträchtlich und weitet sich immer schneller aus, während die Renditestreuung nach wie vor hoch ist.
Wandel durch technologischen Fortschritt ist ein Paradebeispiel. Allein in den vergangenen fünf Jahren hat der Technologiesektor den MSCI World Index um 154% übertroffen, während die meisten anderen Sektoren schlechter als der Index abgeschnitten haben.Der S&P 500 wird mittlerweile von seinen fünf größten Unternehmen dominiert, bei denen es sich durchweg um Technologie-Megacaps handelt: Sie machen 22 % des Börsenwerts des Index aus, was die höchste Konzentration seit mehr als 40 Jahren darstellt. Apple allein ist mehr wert als die 100 größten Aktien in Großbritannien (der FSTE100 Index).
Menschen haben mehr Smartphones als Zahnbürsten
Die hohe Konzentration stellt aus mehreren Gründen ein Risiko dar. Erstens zeigt die Vergangenheit, dass derartige Ungleichgewichte dem „Mean Reversion“-Effekt unterliegen. Das Technologie-Ökosystem ist dynamisch und dafür bekannt, dass es unter den führenden Unternehmen häufigen Wechsel gibt. Mit Ausnahme von Microsoft handelt es sich bei den Technologieführern von heute um ganz andere Unternehmen als vor zehn Jahren. Viele der heutigen Technologie-Megacaps weisen zwar langfristige Wachstumsfaktoren auf – allerdings sind einige ihrer Endmärkte bald gesättigt: Mittlerweile besitzen weltweit mehr Menschen ein Smartphone als eine Zahnbürste. Und Online-Werbung macht mehr als 50 % des globalen Werbemarkts aus. Kaum überraschend hat die Dominanz einiger Unternehmen zu steigenden Risiken geführt, etwa genaue Beobachtung und Forderungen nach mehr Regulierung von Regierungen weltweit.
Die Konzentration nach Marktkapitalisierung gewichteter passiver Anlagen könnte unserer Ansicht nach zu aggressiv für den durchschnittlichen Anleger sein. Aktives Management ist gleich Risikomanagement. Ebenso wichtig ist: Wenn nach Marktkapitalisierung gewichtete Indizes gezwungen sind, ihr Kapital auf so wenige Aktien zu verteilen, gehen passive Anleger das Risiko ein, neue Anlagechancen zu verpassen, wenn sich das Wachstum breiter verteilt.
2. Hochrentable Aktien und Value-Aktien neu denken
Rendite ist Mangelware – außer an den Aktienmärkten. Der Anteil von Aktien mit historisch hohen Renditeabständen zu Staatsanleihen in deren Lokalmärkten befindet sich fast auf einem Rekordhoch.
Grafik 4: Der Anteil von Aktien, die höhere Renditen als Staatsanleihen abwerfen, befindet sich fast auf einem Rekordhoch.
Substanzaktien und höher rentierliche Aktien schnitten 2020 schlechter ab als der Gesamtmarkt. Hintergrund: Zu Jahresbeginn wurden Dividendenkürzungen befürchtet – und die Spitzenreiter waren auf wenige Aktien beschränkt. Anleger zogen Wachstums- Substanzaktien vor, mit den meisten Renditechancen. Obwohl Dividenden gekürzt und ausgesetzt wurden, erreichten dann die Dividendenzahlungen für den S&P 500 insgesamt ein Rekordhoch – sie lagen über dem Niveau von 2019. Mittlerweile haben sich die Dividenden stabilisiert. Dieser Trend wird unserer Ansicht nach anhalten, während wir der Konjunkturerholung entgegenblicken.
Hinzu kommt: Die Bewertungen sind attraktiv, sie bieten deutliches Aufwärtspotenzial. Der 43%ige Abschlag des Russell 1000 Value gegenüber dem Russell 1000 Growth ist fast doppelt so hoch wie der durchschnittliche Abschlag von 22 % für die vergangenen zehn Jahre. Höher rentierliche Aktien würden, wenn man von einer Rückkehr zu normalisierten Bewertungen gegenüber Aktien insgesamt und Anleihen ausgeht, Renditen von rund 38 % beziehungsweise 17 % aufweisen.
Dennoch reichen die Bewertungen alleine nicht aus, um eine Erholung bei Substanzaktien zu unterstützen. Wir sind überzeugt, dass 2021 ein Konjunkturaufschwung, der von COVID-19-Impfungen und einer lockeren Geld- und Fiskalpolitik gestützt wird, der notwendige Auslöser für eine bessere Wertentwicklung von Substanzaktien sein kann, da das Value-Universum mehr Zyklizität aufweist. Wir stufen 50 % des Value-Universums als zyklisch ein, aber nur 24 % des Universums der Wachstumsaktien.
Viele Aktien im Value-Universum sind aufgrund ihrer Rendite derzeit besonders attraktiv. Aber die höchstrentierlichen Titel sind in der Regel auch die riskantesten, weil die Rendite eine Funktion der Dividende und des Aktienkurses ist – und diese Aktienkurse können aus vielerlei Gründen niedrig sein, dazu zählen die Art der Geschäftstätigkeit, hohe Gewinnausschüttungsquoten und hohe Verschuldung. Das Universum der hochrentierlichen Aktien ist in der Tat gerade in den vergangenen zehn Jahren riskanter geworden. Der Anteil zyklischer Unternehmen ist von 33 % auf 62 % gestiegen – während sich mehr Energieproduzenten, Energieinfrastruktur, herkömmliche Einzelhändler und ausgewählte REITs davon auf der falschen Seite des Umbruchs befinden.
Kurzum: Aktien, die sich im zweiten Renditequintil des Aktienmarkts befinden, werden wahrscheinlich nachhaltigere Renditen, mehr Kursaufwärtspotenzial und niedrigere Volatilität aufweisen als die Aktien im ersten Renditequintil, weil sie niedrigere Dividendenausschüttungsquoten, höhere Gewinnerwartungen und eine niedrigere Verschuldung haben.
Fazit: Nachhaltige Substanz entscheidet neu
Wir sind überzeugt, dass COVID-19 – mit seinen verheerenden Folgen für Menschen und Volkswirtschaften – 2021 nachlässt und die Welt sich zu erholen beginnt. Doch selbst ein normaleres Umfeld ist immer noch dynamisch. Ein aktives Management ist unserer Ansicht nach eine der wichtigsten Möglichkeiten, um sowohl auf den beschleunigten Umbruch als auch auf die erhöhten Bewertungen einzugehen. Auch die Wachstumstreiber sind dynamisch. Die Marktführerschaft wird sich über US-Technologie-Megacaps hinaus auf andere Aktien ausbreiten, die mit langfristigen Wachstums-Megatrends, etwa Gesundheit und ökologische Nachhaltigkeit, im Einklang stehen.
Davon profitieren werden vor allem kleinere und neuere Unternehmen auf der ganzen Welt. Substanzaktien – insbesondere hochrentierliche – erscheinen angesichts ihrer jüngsten Underperformance gegenüber Wachstumsaktien, einer erwarteten zyklischen Erholung und des anhaltenden Renditemangels ebenfalls attraktiver. Und wir sind überzeugt, dass der Nachhaltigkeits-Megatrend nicht nur Anlagechancen schafft, sondern auch dafür sorgt, dass eine ESG-Mentalität beim Investieren immer entscheidender wird.
